东方电缆研究报告：海上风电大势起，海缆龙头动能十足
（报告出品方/作者：信达证券，武浩）
一、深耕电缆行业，海陆双主业齐头并进
宁波东方电缆股份有限公司（简称“东方电缆”）成立于1998年，并于2014年上市，多年来一直处于行业领先地位。目前公司已形成陆缆系统、海缆系统和海洋工程三大产业板块，拥有500kV及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535kV及以下直流（光电复合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。公司于2005年成功开发填补国内空白的35kV光电复合电缆、海底交联电缆；2006年开发110kV及以下海底电缆并投放市场；通过3年的研发和生产，公司首根国产脐带缆在2010年成功进入国际市场。近年来公司超高压海缆系统、柔性直流解决方案日臻完善，2018年完成国家电网浙江舟山500kV联网输变电工程用首根500kV（含软接头）光电复合海底电缆的生产与交付，2020年公司实现国内首台套漂浮式风机动态缆与施工工程，突破国内首个海上66kV海缆风电项目。
1.1股权、管理结构清晰，高管持股平台减少代理成本
公司股权、管理结构清晰，实控人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，合计实际持股比例21.95，实控人之子夏峰担任公司副董事长、董事。公司控股股东为宁波东方集团，持股比例为31.63。实控人直接持有公司7.76股份，此外通过宁波东方集团和华夏投资间接控制公司，其中华夏投资系公司高管持股平台，公司主要管理经营团队成员大多通过华夏投资间接持有公司股份，具有创业者和股东的双重身份，能够最大限度地发挥自身优势和潜能，有利于公司的长远发展。
1.2管理层行业从业经验丰富，对行业理解深刻
董事长夏崇耀有30余年专业从事电线电缆行业的经验，对电线电缆行业的发展趋势理解深刻。夏崇耀历任宁波东方通信电缆厂厂长，东方集团董事长、总裁，江西东方董事长，东方大金董事长，现任公司第五届董事会董事长，对公司、行业都有着详细的了解。此外，夏总曾担任中国电器工业协会电线电缆分会理事、宁波市电线电缆商会会长、浙江省电线电缆行业协会常务理事等职务，参与管理电线电缆行业，对行业动态有着十分深刻的把握。夏峰先生拥有英国拉夫堡大学研究生学历，曾在海缆研究院担任院长。乐君杰先生也曾担任宁波市电线电缆商会副会长等职务。公司高管团队具备丰富的从业经验，对行业独到深刻的理解将有助于公司未来发展，为公司未来向着更专业、更先进的方向发展奠定基础。
1.3公司海陆缆业务双轮驱动、齐头并进
1.3.1陆缆产品
公司的陆缆产品涵盖智能输配电网、智慧建筑和家居、轨道交通、装备用电、绿色石油化工五个领域，主要产品包括高压交流陆缆、中低压交流陆缆、柔性直流陆缆等。
1.3.2海缆系统
海缆应用场景可分为岛屿联网、海上风电、海洋油气。海上风电海缆又可分为阵列电缆、送出主缆和风电动态缆。其中阵列电缆连接海上风电机组和变电站；送出主缆则多为220KV规格海缆，起到将电从海上升压站输送到陆上并网的作用；风电动态缆一端固定于机组浮体，另一端敷设于海底，担负着传输电力与信号的任务。岛屿联网产品采用超高压交（直）流输送方式，可实现超大规模的电力稳定传输，主要产品包括超高压交流海缆、高压交流海缆、中压交流海缆、柔性直流海缆。海洋油气海缆产品包括动态缆和脐带缆。脐带缆是连接上部模块与水下生产设施的海缆，公司脐带缆产品单根应用长度可超过25km，实际应用水深可达800m。
1.3.3海洋工程
公司的海洋工程业务主要分为敷设施工、运行维护、抢修服务、竣工验收。目前，公司拥有2艘国际级专业敷设安装船：东方海工01、东方海工02。另外公司通过宁波海缆研究院工程有限公司持有上海福缆海洋工程有限公司42的股份，该公司主要从事国际海缆及管线的设计、施工和维护，运营“爱缆一号”、“爱缆七号”、“建基3001”专业海缆施工船。
1.4高毛利海缆业务占比持续提高，公司业绩稳步向好
公司营收高速增长。2017~2021年公司营业收入从20.62亿元增长至79.32亿元，年均复合增速40.05；2022年一季度公司营业收入为18.16亿元，同比增长25.60。公司海陆并进高质量发展。公司致力于打造成为海陆缆系统综合解决方案提供者，从而加快“海陆并进”形成核心新优势。2018~2021年，公司海缆系统营业收入从10.72亿元增长至32.73亿元，年均复合增速45.07；海洋工程营业收入从0.68亿元增长至8.09亿元，年均复合增速128.29；陆缆系统从18.82亿元增长至38.41亿元，年均复合增速26.85。
高毛利海缆业务占比提升，带动公司整体盈利水平上升。公司海缆业务毛利率显著高于其他业务毛利率，由于2021年海风抢装使得单价快速提升，海缆系统的毛利率从2018年的29.80提升至2021年的43.90，带动公司盈利水平提升，公司净利率从2018年的5.67提升至2021年的14.99，2022年一季度公司毛利率、净利率略有提升，分别为27.14、15.33。公司归母净利润增速较高，2017~2021年公司归母净利润从0.50亿元增长至11.89亿元，年均复合增速120.83；2022一季度公司归母净利润2.78亿元，同比增长0.16。公司的海缆系统业务贡献主要利润。2018~2021年，公司海缆系统营收从10.72亿元增长至32.73亿元，年均复合增速45.07；毛利润从3.19亿元增长至14.37亿元，年均复合增速65.07。从毛利占比来看，海缆系统板块毛利已占总毛利的71.48，成为公司利润的主要来源。
公司各项费用率总体保持稳定，且持续改善。公司销售费用保持在3左右，近年小幅下降，主要系营收规模的扩大以及交通运输费计入成本所致。管理费用率维持在5左右，财务费用率则维持在1左右的水平。总体而言，公司各项费用率保持稳定，有改善趋势，有助于公司资金运转，专注于未来的发展。公司注重创新，研发费用连年上升。2017-2021年公司研发费用从0.65亿元增长至2.66亿元，年均复合增速达到41.89，主要系公司加强科技创新，不断加大对动态海底电缆、超高压光电复合海底电缆等研发项目产品的投入。随着研发费用的持续投入，公司产品也将持续丰富。
二、海上风电大风吹，海缆市场乘势起
2.1电线电缆种类繁多
电线电缆是国民经济的“血管”与“神经”。电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、仪器、仪表，实现电磁能量转换所不可缺少的基础性器材，是电气化、信息化社会中重要的基础性配套产业。电线电缆产品种类繁多、应用领域广泛，不同用途的产品其电气性能、物理结构或形态、机械性能、生产工艺存在较大差异。行业内通常按产品用途，将电线电缆分为电力电缆、裸导线、电气装备用电缆、绕组线及通信电缆、光缆等五个大类。
2.2电缆行业市场规模较大，市场集中度有较大提升空间
国内电线电缆行业市场空间稳步提升。2015~2020年我国电线电缆行业销售收入呈波动变化趋势。由于近年来我国制造业去产能以及行业监管力度逐渐加强的影响，电线电缆行业一度出现规模下滑，并在2018年达到低谷，电线电缆行业销售收入达到1.15万亿元。随着我国对新能源等投资的加快，电线电缆行业开始缓慢复苏，2020年电线电缆销售收入达1.57万亿元，同比增长12.14。据电线电缆网、观研报告网，预计到2024年规模有望达到1.90万亿元，即2020~2024年市场规模年均复合增长率达4.89。在细分市场中，电力电缆以及电气装备用电缆市场需求最大。根据前瞻产业研究院，2020年我国电力电缆、通信电缆、电气装备用电缆、绕组线、裸电线市场需求占比分别为39、8、22、13、15。受益于近年来海上风电、新能源汽车以及轨道交通的快速发展，电力电缆和电气装备用电缆的市场需求相较于2018年有所提升。
我国电线电缆企业数量较多，普遍规模较小，行业市场集中度低。从电线电缆产业集群来看，我国电线电缆行业已形成以江苏宜兴、浙江临安、安徽无为、广东东莞等为代表的产业集群。目前国内较具竞争力的线缆企业可分为三类企业：第一类为品牌知名度高、覆盖面广的电缆企业，如宝胜股份、智慧能源等国内规模较大、知名度较高的领先企业，该部分企业凭借规模、质量、研发、品牌等方面的优势，在国内市场占据重要地位；第二类为品牌知名度高、覆盖面小的电缆企业，主要是以特种电缆为主的国外品牌公司，如意大利普睿司曼、法国耐克森、日本住友等知名跨国公司及其在我国的合资、独资企业；第三类为品牌知名度低、覆盖面小、产品种类简单的电缆企业，主要由国内数量众多的其他中小企业组成。2020年，我国电线电缆行业CR3企业营业收入集中度为5.97，CR5企业营业收入集中度为8.04，CR10企业营业收入集中度为11.11。结合各公司年报，2020年，宝胜股份电线电缆营业收入达336.22亿元，市占率为3.14；远东股份电线电缆营业收入达172.11亿元，市占率达1.61；亨通光电的电线电缆营业收入达130.64亿元，市占率达1.22。
2.3陆缆产品下游广阔，特高压提供弹性
陆缆在电网系统的主干线路中用以传输和分配大功率电能。其中，高压及超高压陆缆主要用于发电站、变电所等大容量电力设施电能的传输；中低压陆缆适用于中低压配电网中电能的传输，主要承担将电能从高压变电站传输到配电点的功能。
陆缆的下游行业包括电力、特高压输电、房屋建筑、轨道交通等。电力行业是社会公用事业的重要组成部分，也是我国经济发展战略中优先发展的重点领域。陆缆中可用于电力系统中输配电网电力传输，裸导线可用于输电电网的建设等。近年来全社会用电量持续增长，据国家能源局数据，2022年1-5月全社会用电量累计33526亿千瓦时，同比增长2.5，2012-2021全国用电量年均复合增速达到5.89。为满足经济社会发展的要求，使电网发展速度与电力需求相匹配，“十四五”期间国家电网和南方电网计划加大投资规模，累计投资将超3万亿元。电力电缆作为电网建设改造的重要配套产品，未来市场需求将得到重要保障。
特高压输电是指1000kV以上的交流电压和±800kV的直流电压输电，构成输电骨干网架。其中特高压交流主要应用在长距离的点对点传输、海底电缆、大型电网链接；特高压交流输电的主要应用场景是中短距离传输以及构成交流环网。在以新能源为主体的新型电力系统建设大背景下，特高压电网可成为中国“西电东送、北电南供、水火互济、风光互补”的能源运输“主动脉”，破解能源电力发展的深层次矛盾，实现了能源从就地平衡到大范围配置的根本性转变，有力推动了清洁低碳转型。我国特高压建设始于2006年，建设战略是以±1000kV交流特高压线路为主形成特高压电网骨干网架，实现各大区电网的同步互联；以±800kV特高压直流输电进行远距离、中间无落点的大功率输电工程，主要用于能源基地的清洁能源外送。截至2020年底，中国已建成“14交16直”、在建“2交3直”共35个特高压工程，在运在建特高压线路总长度4.8万公里。“十四五”期间国家电网规划建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦。据头豹研究院预测，随着新核准线路建设的陆续推进，中国特高压线路长度将保持稳定增长，预计到2024年有望达到40020万公里。
房屋建设领域是陆缆的重要应用场景，从房屋建造、配套通电到室内装潢等环节均需要耗用大量陆缆产品。根据国家统计局数据，2009-2021年中国城镇化率从46.59提升至64.72。伴随着城镇化建设，城市公共设施、公共建筑、居民住宅等投资规模不断增加，2016-2021年，全国房屋施工面积从75.90
